读书笔记|张维迎《理解公司：产权、激励与治理》（六）

市场竞争、信誉机制及中介机构

公司治理通过4种方式实现：1.产权制度安排。2.法律制度。3.市场竞争和经理人的信誉。4.公司的报酬体制。市场竞争及相关的信誉机制作为外部机制，如何使经理人的行为与股东利益和企业价值尽量保持一致。

（一）市场竞争与经理人行为

市场竞争怎样约束经理人的行为，解决代理问题。经理人只是代理人，不是完全的企业所有者，因此他并不一定会追求股东利益和企业价值的最大化。而由于信息的不对称及和合同的不完备，股东不可能完全控制经理人的行为。这就导致经理人追求的目标就可能与股东利益相冲突。市场竞争指市场上三个方面的竞争：1.产品市场。2.资本市场。3.经理人市场。

产品市场的约束。产品市场的竞争对经理的约束主要来自两个方面：1.在充分竞争的市场上，只有最有效率的企业才能生存，作为企业的经理自然也就面临更大压力。市场竞争得越激烈，经理人的压力就越大，偷懒的空间就越小。2.产品市场的竞争可以提供有关经理行为的更有价值的信息。有了产品市场的比较，股东可以把经理人的报酬与同行业其他企业经理人的业绩相联系，为经理提供更多激励。即建立在相对业绩比较上的激励机制。有了产品市场上的比较，经理人市场的信誉机制可以发挥作用。当股东可以获得经理人业绩的更好信息时，经理人必须更努力地工作才能建立一个好的声誉。

资本市场的约束。资本市场又称控制权市场。资本市场对经理人行为的约束是通过接管和兼并方式进行的，即通过资本市场上对企业控制权的争夺方式进行。资本市场如果不能对经理人的行为产生足够的影响，资本市场也不能健康发展。这种机制往往通过股东在股票市场的股票买卖进行，这种方式又称为“用脚投票”，公司董事会监督经理人的机制称为“用手投票”。“用手投票”和“用脚投票”在不同情况下，成本不一样。如在股东人数很多情况下，“用手投票”可能是成本非常高的方式，而“用脚投票”更加可行。另一方面，“用脚投票”方式也存在困难，最主要的就是“搭便车”问题。（收购兼并中股东“搭便车”问题。）

那如何解决“搭便车”问题？1.接管后稀释股票的价值。公司股东为防止因搭便车问题而阻碍提高效率的收购发生，主动规定公司的收购者可以通过一定方式把由于其收购而实现的公司价值的增值转移出去。如通过关联交易的方式把公司的资产出售给关联企业。2.接管前积累足够的股票。在正式举牌收购目标公司之前，私下秘密收购股票，待积累了足够的股票后再正式举牌。但很多国家对股票交易的公开性有一定的规定，这给收购带来一定的困难。3.对小股东的强制性收购。在英国的要约收购中，90%以上的股东同意接受，那另外10%股东必须强制性出售股票。即在大多数股东同意要约收购的情况下，就有权强制买下小股东的股票。

经理人的反兼并、反接管措施：1.绿邮包：企业的经理人以高于市场价值的价格买断潜在接管者手中持有的股票，以换取其放弃进一步收购的计划。相当于经理人支付给潜在的收购者一个溢价的好处，条件是收购者要放弃收购的计划。2.毒丸计划：一种股东购股权计划，即目标企业赋予股东以折扣价格购买股票的权利，毒丸计划可以提高股东在收购中愿意接受的最低价格，从而提高收购者收购企业的成本。或者是溢价出售股票的权利，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权。敌意收购者/促发这一事件的大股东则不在回购之列，这样稀释了收购者在目标公司的权益。3.公平价格条款。接管者必须以相同价格购买所有股票，而不只是对获得控制权的股票支付溢价。4.白衣骑士：在敌意收购发生时，目标公司的友好人士/公司作为第三方出面购买相当数量的股票，从而解救目标公司、驱逐敌意收购者。5.售卖“冠珠”：将公司最有价值的资产售卖/抵押出去，从而消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。6.帕克曼防御术：当公司遭收到收购袭击的时候，不是被动防守，而是以攻为守，通过收购收购方公司的方式进行反收购，实现抵御收购的目的。

（二）经理人市场的约束与信誉

经理人市场如何实现对经理人行为的约束？在竞争的经理人市场上，经理人与整个市场间进行的是一个重复博弈。市场会根据观察到的业绩给经理人重复定价，如果经理人不够努力，业绩表现不佳，人力资本的市场价值就会下降，因此，经理人对自身的声誉的关心足以诱使其为股东努力工作。从长期来看，经理也不可能用外部原因为自己的业绩不佳作辩护。经理人市场之所以对经理人的行为有约束作用，是因为在竞争的市场上，声誉是决定个人价值的重要因素，是市场有关个人行为和能力等方面信息的一个综合反映。假定企业利润取决于三个因素：1.经理人的经营能力。2.经理的工作努力。3.不可控制的外部因素。但市场只能观察到企业利润，不能观察到经理的能力和努力以及外部因素。在一个竞争的经理市场上，工资主要取决于市场预期的经理的经营能力：预期的经理能力越强，工资越高。因为经营能力不能直接观察，市场只能根据其观察到的经理过去的经营业绩推断他的能力，也就是说过去的经营业绩越好，预期的经营能力越强。一般地，离退休年龄越远，努力的滞后效应就越大，经理的积极性就越大。经典的博弈论：如果交易对象是固定的，重复博弈将使当事人为了信誉而选择合作。即使交易对象不固定，只要每个人的行为都是公共信息，人们就会有积极性建立一个合作的声誉。信誉的出现是因为人们谋求长远利益而愿意牺牲眼前利益的结果。股东与经理之间信誉的建立是基于双方对长远利益的考虑，是对长远利益和短期利益的一个衡量。股东和经理之间建立信誉的4个条件：1.股东与经理之间的博弈必须是重复的，也就是说交易关系必须有足够高的概率持续下去。只有在重复博弈的情况下，股东和经理才有追求长远利益的动机。重复是指市场上的重复，不一定是固定对象的重复。2.股东和经理要有足够的耐心关心未来。3.信息的传递要足够快。经理的业绩要能够被市场及时观察到。4.股东要有积极性和可能性实施惩罚，这对信誉机制的建立很重要。这种惩罚不是法律的惩罚，而是市场的惩罚。但为什么惩罚机制在我国不灵？一个很重要的原因是受损的参与方没有积极性惩罚骗子。现实中，投资者一般根据企业业绩的相对长期表现对经理人能力和操守做出判断。除信誉机制外，法律是保证股东和经理讲诚信的另外一种基本机制。但与法律机制相比，信誉机制是成本更低的机制。连锁店在一定程度上提高了博弈重复进行的概率。

（三）产权与信誉

如何使经理有积极性关心企业的信誉？如何能够用企业的信誉约束经理的行为？在乡村社会，“闲言碎语”是存储和传播信息的主要手段，对维持信誉机制具有关键作用。即使没有法律，村民之间也可以建立起高度的信任，欺骗行为很少发生。现代商业社会又被称为”匿名社会“，其显著特征是流动、开放和低频率的相互接触。现代社会复制信誉机制的主要手段是现代组织，包括企业组织、社会组织以及大量的中介组织。企业的价值在于它的信誉。在市场经济中，”企业“是将一次性博弈转化为重复博弈的价值，是信誉的载体。现代社会是通过”庙“的声誉约束”和尚“的行为。有了企业商号，信息的传播也变得更加容易。商号具有传递信息的作用，因此企业会注重信誉，有积极性约束其成员的行为。

企业要能够起到信誉机制的作用需具备三个重要条件：1.企业一定要有所有者。所有者是企业信誉价值的索取者。如果企业没有所有者，就没人愿意为经理定价，经理人的声誉就没有市场价值，他们也就不在乎自己的名声。为什么我国经理人市场难以形成？这主要不是法律问题，而是一个产权制度和所有权制度问题。经理人市场的核心是谁来买卖经理人，谁给经理人定价。国企的情况是没有人会为经理人定价，这是一个核心问题。没有人为经理人确定一个合理的价格，就不会有人供给。国有体制的严重问题是没有一个实在的主体有积极性去为经理人定价，使优秀的经理人得到好的回报，拙劣的经理人找不到工作。因为股东是国家，而国家是抽象的概念，行使权力的人变成了政府官员，但官员的利益又无法与企业的绩效挂钩。当选的经理人干得好坏，与选人的人没有直接利益关系，选人的人就不会有什么积极性选好人。因此，出现国企中选人的不正当行为，不可能形成经理人市场。2.企业必须能被交易，所有权可以出售。交易能维持人们创造信誉的积极性。如特许经营是对品牌的一种交易，只有这种交易，才能实现品牌的声誉价值，品牌才有积极性维护其信誉。3.企业的进入和退出必须自由。如果没有这种自由，就会形成垄断，无论企业经营得好或坏，都不会死掉，还可以获得垄断利润，企业就没必要讲信誉，经理人就有更大的自由追求个人利益。

企业不讲信誉的根本原因在于企业的产权不清楚，没有确定的私人所有者。产权不清，人们就无须对自己的行为承担责任，也不可能从企业的信誉中获利，更谈不上讲信誉了。我国很多企业不讲信誉是因为企业领导人不重视企业的生命，没有追求企业长远发展的动机，不考虑长远利益。而企业领导人看不到长远的预期，最根本原因是因为产权不明晰。在国有产权制度下，决策者的利益与所决策的企业的信誉间没有长远的关系。国企领导人只有种草的积极性，而没有栽树的积极性。那为什么大量的私营、民营企业也不讲信誉？主要原因是他们预感他们的产权没有得到可靠的保障。人的行为是由预期支配的，产权通过预期影响人的行为。产权是信誉的基础，明晰的产权是人们追求长远利益的动力，只有追求长远利益的人才会讲信誉，即“无恒产者无信用”。其次，我国国有企业的无形资产不能自由交易，即使有交易，也没有真正的受益人，交易价格难以反映企业的真实价值。再次，政府对市场进入严格管制，以及与此相关的地方保护，打造了畸高的市场进入堡垒，使得优胜劣汰的竞争机制不能发挥作用。因为垄断的保护，企业没有积极性建立信誉。

（四）中介机构与公司治理

中介机构是特殊的企业组织，对公司治理起非常重要的作用，其产生也是缘于信息不对称。人们讲信誉很重要的前提是不讲信誉的行为能被受害者及时发现并被潜在的市场参与人知晓。因此，有关交易者行为的信息传递对信誉机制的建立非常重要。另外，还要求建立起有效的信息传输手段。西方的中介机构的主要功能是为市场服务提供信息，是市场成熟和壮大非常重要的一环。

投资银行。投行的主要业务是推荐企业上市并承销企业的股票。为什么企业不直接兜售股票，而要通过投行进行？企业讲信誉的一个很重要前提是重复博弈，只有在重复博弈下，企业才会对长期利益的考虑讲求信誉，企业到股票市场进行融资只是偶然的行为，发行股票是投行的业务，投资银行是把企业融资行为由一次性博弈变成重复博弈。另外，投行的声誉越好，融资的相对成本就越低。投行间的竞争完全是信誉的竞争。如何使投行的人有积极性维护投行的信誉？传统上，投行是合伙制，合伙人间承担连带责任，因此，有很高的积极性维护投行的信誉。但现在很多投行上市了，承担的是有限责任，导致了一些问题。投资资金。也称之为“代人理财”。为什么有人愿意把钱给别人管理？原因如下：1.你相信他的能力比你自己的强，同样的钱在他手里能创造出更多的附加值。这其实就是投资基金的专业化水平。只有不断给投资人提供好的回报，才有投资者购买基金。2.你对他有充分的信心，也就是信任问题，投资基金的管理者要有良好的信誉。投资基金在公司治理中起非常重要的作用，在现在企业股东非常分散的情况下，投资基金可能成为最大的股东，他们成为公司治理的积极力量，可以通过市场上买卖股票影响企业决策，或者是投行的代表直接进入董事会，投行的意见甚至会对公司ceo选任上有重要影响。

会计师事务所。会计师事务所的出现是基于代理问题，需要有一个独立的专业机构对企业信息的真假进行检查和报告。信誉是会计师事务所的唯一价值。近年来，会计师事务所分离审计业务和咨询业务是出于维护其自身信誉的考虑。因为既做咨询业务又做审计业务，有时会为了照顾咨询业务而为公司出具假的审计报告，影响审计的独立性，损害自身的声誉。另外，快所本身的公司治理结构对于保护快所有积极性维护其声誉具有重要作用。快所一般是合伙之，合伙人承担的是无限责任，合伙人有积极性维护快所的声誉。

信用评估机构。其产生也是基于信息不对称。交易能够进行的前提是相信这个企业的情况是真实的。而如果由企业自己来评估自己的信用，那投资者可能不会相信。信用评估机构其存在的价值就在于：如果由他来提供信息，那投资者可能相信，交易就会发生。但这个前提是，信用评估机构一定是一个独立的、不归属于任何官方部门的机构。投资者是基于信用评估机构的信誉信任他。但如果信用评估机构归属于官方，那官员的意志肯定比机构的性质本身还起作用，机构就不会那么重视自己的声誉。

股票交易所。股票交易所是企业发行股票和投资人买卖股票的场所。为什么企业要到交易所发行股票？最主要的原因是企业认为：在交易所可以更好地出售企业的股票。那为什么投资者要到股票交易所购买股票呢？归根结底还是股票交易所的信誉。股票交易所的信誉好，投资人才放心到这里购买股票，企业也才会更愿意到这里发行股票，股票交易所收到的“租金”也才会更多，很像“家具市场”。竞争对于保证股交所追求信誉非常重要。

新闻媒体。新闻媒体的主要作用是传递信息，它的发展对于信誉的建立具有重要意义。而新闻媒体能够发挥作用的前提是：他提供和传播的信息是真实的信息。那如何保证新闻媒体刊登真实的信息？同样也是靠信誉机制，建立良好的权威和声誉。那如何保证新闻媒体有积极性维护其自身的信誉？最重要的还是产权问题。为什么我国现在存在很多帮助企业造假的媒体？因为我国的新闻媒体大多都是国有的，没有真正的所有者，所以也就没人真正关心它的信誉。

（五）政府管制与信誉

政府管制与信誉的建立。可以从需求和供给两方面观察：从需求方面来看，企业越不讲信誉，政府管制就越多；从供给角度来看，管制程度本身就会影响信誉的供给，最必要的管制有助于信誉的建立。但当管制超过一定的度后，政府管制越多，企业就越不讲信誉。需求曲线表明：如果企业越讲信誉，对政府管制的需求就越小，在企业完全讲信誉的情况下，甚至完全不需要政府管制。相反，如果企业完全不讲信誉，就需要最高程度的政府管制。供给曲线表明：政府管制对企业信誉的影响并不是单调的。如果没有任何管制措施，信誉机制也很难发挥作用。一般来说，有助于识别交易主体身份、提高博弈的重复性，传递交易者行为信息和对欺骗行为实施有效惩罚的政府管制，会有助于信誉机制的建立。为什么政府管制到达某个点后，增加管制反而会使信誉下降？原因如下：1.管制越多，政府的自由裁量权就越大，企业要面临的不确定性就越大，未来就更加不可预测，企业就会追求短期行为。而信誉是企业追求长期利益的结果，如果一个企业倾向于追求短期行为，企业的信誉水平就会下降。政府的管制越多，企业越可能追求短期行为，越不重视自身的信誉。2.管制能够创造垄断租金。如果政府对市场准入实行管制，只有获得政府批准的企业才能经营，那么企业一旦获得政府批准，就获得了垄断的权力，也就获得了垄断租金。3.管制容易招致腐败。权力越大，管得过多，越容易腐败，每一个审批环节都是一个寻租的机会。[ 我们还是用当初管理国企的那一套管理企业，未明晰产权，不够灵活。政府的管制太多，权力太多，招致腐败，因此要简政放权。]

政府管制与信誉的均衡。政府管制和信誉之间是否存在均衡？这依赖于管制的效率，管制的效率决定供给曲线的位置和形状。如果政府管制足够有效，两条曲线就会有一个交点，就会有一个均衡的管制水平和信誉水平，随着时间的推移，经济会趋向稳定均衡点。但如果政府管制的效率不高，供给曲线总是在需求曲线之下，两条曲线不相交，经济就可能会进入“管制陷阱”。在这种情况下，因为企业不讲信誉，政府就要增加管制，但这一结果是企业更加不讲信誉，政府管制就会越来越多，企业就会越不讲信誉，最后到了一个死角，只有管制，没有信誉，唯一的交易只能在政府指导下进行，这也是我国现在面临的问题。如果有两个均衡点，第二点均衡是不稳定的，一旦有外部冲击，或者转向第一个均衡/走向管制陷阱。

我国的实例。为什么小股东愿意被骗？因为他们预期从股市上获得的比失去的要多。而这个多的部分正是证券市场的国家垄断性带来的。投资人根本不关心上市公司信息的真假，就是因为我国股市是国家垄断的，其表现之一时候上市额度的管理，垄断自然地创造出出租金。国家垄断就是把其他地方的资源不断地注入股票市场，只要能够加入股票市场，就可以分享一部分的资源，除非运气不好。在此情况下，没人会去真正的关心上市公司信息的真假，唯一关心的只是上市公司的“壳”。其实例就是郑百文。企业的真实价值是多少，是根据未来利润现金流的贴现值估算的。投资者计算企业的价值，还会考虑最后的R—residue（残值）。这个残值在政府垄断股票市场的情况下，是非常高的，即使利润为0甚至是负值，后面的r越值钱，股票就越值钱，而郑百文壳的残值是很大的。从此来看，只要政府继续对股票市场是实行垄断，股市就充满了可供人们寻找的租金。国家垄断包括上市资格的垄断和其他资源的垄断。政府控制很多其他资源，股市出现问题后，政府可以把其他地方的资源调动过来。如果投资者预期投资企业垮了之后，还有其他无形资源可能被注入/被置换成其他有背景的股票时，对投资者就会形成“买股不会亏”的预期。那为什么政府要动员场外资源维系这个寻租场？原因如下：1.公司一旦上市，就产生了很多与上市企业有关的利益群体，他们会游说政府保护自己的利益。2.政府官员要维护自己的业绩、政绩、形象，也不愿让自己管辖的企业倒闭。3.地方政府之间在股市上的竞争。4.股民比较集中，收益与损失非常直接，所以更有积极性发出自己的声音，政府从政治安定的角度出发也需要安抚股民，用场外的资源注入股市，没有什么人有积极性阻止。5.政府为了把更多的国有企业推上市/保持经济增长速度，必须维持股市的人气，维持中小股民的预期。证监会对上市公司再发行股票资格有连续3年10%净资产赢利率的要求，而这带来的直接后果是上市公司的财务报表作假。还会导致上市公司的短期行为。唯一能达到第一年赢利10%可能性的是炒自己的股票。企业获得上市资格太难，必然就会导致过度融资的问题。我国股票交易所是垄断是，交易所的手续费也是固定的，无论其经营的好坏，声誉如何，企业都只能到那上市。因此，股交所也不会有积极性去关心自己的声誉，加强管理，监督上市公司。

公司治理结构解决的信任问题【组织体——紧密关系——自私——信息不对称-信任-刚性机制——委托-代理-财产安全——帕累托最优】